한국투자증권은 삼성물산에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지 및 목표주가는 167,000원으로 하향한다.

윤태호 한국투자증권 연구원은 “삼성물산의 2분기 매출은 7.7조원, 영업이익은 1,265억원, 지배주주순이익은 456억원으로 전분기 대비 흑자전환 할 전망”이라고 말했다.

그는 이어 “중동지역의 공사 현장 추가손실을 2분기 미반영할 것으로 예상되기에 건설부분은 영업이익(713억원) 흑자 전환이 예상된다”고 덧붙였다.

그러나 카타르 도하 메트로 계약 해지로 예치보증금 약 500억원이 영업외손실로 반영될 전망이다. 만약,영업손실로 인식되면 2분기 영업이익이 일부 조정될 가능성은 있다. 전년부터 진행 중인 인력효율화로 희망퇴직 위로금이 2분기에도 일부 반영될 전망이다.

2016F 영업이익은 290억원, 지배주주순손실은 1,344억원으로 추정된다.

1Q 대규모 건설부문의 손실 반영(프로젝트 손실 3,600억원, 퇴직위로금 500억원)으로 연간 영업이익과 순이익은 부진하다.

1분기 기준 미청구공사 규모는 1.6조원으로 연간 매출 13.5조원의 11.9%로 부담되는 수준은 아니다.

그러나 최근 중동 발주처의 원가 인하 압박이 거세짐에 따라 진행 중인 UAE 원전 프로젝트(진행률 66.6%, 미청구공사 2,391억원), 사우디 라빅프로젝트(진행률 76.6%, 미청구공사 1,997억원)의 수익성 악화 가능성은 열어둬야 한다.

중기적으로 수주 기여도가 높았던 플랜트 수주 부재가 예상되고, 국내외에서 수익성 중심

의 프로젝트 참여(계열사 captive, 재건축 사업)로 향후 매출 하락은 감내해야 할 것이다.

탑라인 성장이 쉽지 않은 상황이기에 현실적으로 기대할 수 있는 건 인력효율화 등 비용

감소를 통한 실적 개선이다.

지배구조 프리미엄 제외로 목표주가 하향하지만, 주가는 바닥을 다지고 있어 우리는 과거 오너일가의 지분가치 극대화를 명제로 지배구조개편 시나리오를 예상했다.

그러나 결론적으로 개편 시기와 방향에 있어서 우리의 예상과 상이하게 진행되어 왔다.

SK C&C의 사례처럼 삼성의 지배구조 개편이 오너에게 유리한 방향으로 무리 없이 진행

될 것이라는 우리의 판단이 미숙했다.

오너일가 지분가치 극대화의 논리 앞에서 주주의 이해 관계와 시장이라는 변수를 간과했다. 삼성엔지니어링과 삼성중공업의 합병, 삼성SDS와 삼성전자의 조합, 삼성SDS 분할, 기회 비용이 컸던 삼성물산과 제일모직의 합병, 삼성전자 분할 등 오너에게 유리한 개편 방안들은 시장 상황, 여론, 정부 정책 변화, 주요주주의 이해관계, 삼성엔지니어링/삼성중공업 정상화 이슈(유상증자)에 따라 개편 방향 및 진행 속도 조절이 불가피했기 때문으로 판단한다.

삼성은 향후 오너일가의 지분 가치 극대화 보다는 주주와 시장의 지지를 얻고 지배구조개

편의 연착륙을 유도하는 방향으로 선회한 것으로 판단한다.

조금 못가지더라도 불필요한 노이즈 생산보다 성공적인 개편이 더욱 중요할 것이다. 우리는 여전히 삼성물산과 삼성전자홀딩스 합병이라는 기존 시나리오가 유력하다고 판단한다.

그러나 가시성과 시기를 단정하지 못하는 상황에서 목표주가에 선반영된 지배구조 프리미엄이 현재 시장 상황에는맞지 않아 보인다.

영업가치 7.9조원, 지분가치 15.1조원, 부동산 2.4조원, 바이오 5.9조원을 통해 산출된 NAV는 27.2조원이며 이에 따라 산출된 목표주가는 167,000원이다.

목표주가 눈높이는 낮출 필요가 있지만 현재 주가는 악재를 상당 부분 기반영했고, 2분기

실적 불확실성 해소가 예상되기에 주가는 바닥을 다지고 있다. 하반기 지배구조개편 모멘

텀을 기대하지 않더라도 현재 주가는 우리의 목표 NAVS 대비 29.0% 할인 거래 중으로

상승여력이 충분하다.