2Q review: 원재료 가격 하락 등으로 최근 낮아진 컨센서스 상회

휴켐스의 2분기 영업이익은 170억원으로 최근 낮아진 컨센서스(140억원) 수준을 상회하였다. 주력 제품인 DNT, MNB 등의 가동률은 1분기와 큰 차이가 없었으나 질산 부문이 원재료인 암모니아 가격이 하락하면서 마진이 개선되었고 초안도 일본 수출 확대로 가동률이 1분기 70%에서 2분기 90%이상으로 상승하면서 마진이 개선되었다.

3분기 현재 암모니아 가격이 추가 하락하고 있고 MNB의 경우 2분기 정기보수가 마무리되어 가동률이 상승하기 때문에 실적이 추가로 개선될 전망이다. 3분기 영업이익은 174억원으로 추정하고 있다. 핵심 변수인 DNT 가동률은 2분기와 유사한 수준일 것으로 전망한다.

TDI 공급 과잉이 지속됨에 따라 고객사의 가동률이 낮은 상태에 있기 때문이다.

말레이사아 질산 공장 구체화 작업 중, DNT 가동률 점진적 개선 전망

휴켐스는 15년 말레이시아에 천연가스 기반 질산 공장을 짓기로 결정하고 현재 현지 업체와 가스 공급 계약을 협상 중이다. 계약 조건이 구체화되면 파트너사 선정 등 이후 작업이 본격화될 전망이다. 가스 기반의 암모니아 제조는 원가가 낮아 수익성이 높기 때문에, 확정될 경우 주가에 상승 촉매로 작용할 전망이다.

단기 실적은 DNT 가동률에 따라 좌우될 전망인데 DNT 가동률 상승은 점진적일 것으로 예상된다. TDI 공급 과잉이 지속됨에 따라 주 고객사인 KPX화인케미칼이 3개 라인 중 1개만 가동하고 있다. TDI는 11년 중국 지역을 중심으로 대규모 증설이 진행되어 아직 잉여 설비가 많은 상황이다. 다만 다운사이클에 진입한 지 2년이 지나 14년부터는 잉여 설비가 소화되고 업황이 개선될 가능성이 높아 보인다. 현재도 DNT 가동률을 50% 이상으로 유지하고 있고 분기당 영업이익 170억원 수준을 내고 있어 리스크는 제한적으로 판단된다.

목표가 28,000원 유지. 높은 배당 수익률로 하방 경직성 높을 전망

휴켐스에 대해 투자의견 매수, 목표주가 28,000원을 유지한다. 목표가는 14년 기준 EBITDA에 EV/EBITDA 8배를 적용하였다. 실적의 안정성이 높고 말레이시아 프로젝트 등 중장기 성장 잠재력이 있는 점을 감안하였다. 동사는 원재료 가격을 판가에 바로 연동시키는 구조로, 가동률만 상승하면 실적이 빠르게 개선될 수 있다.

단기적인 실적 개선 속도는 TDI 공급 과잉으로 인해 빠르지 않을 것으로 예상되나, 배당수익률이 높고 업황 바닥에서도 꾸준한 실적을 시현하고 있어 다운사이드 리스크는 제한적으로 판단된다.

<KDB 대우 리서치>