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메가스터디의 2012년 3분기 매출은 전년동기대비 약 10.9% 감소한 713억원으로 예상된다.
EBS-수능 연계출제와 집중 이수제 실시 등 메가스터디에 부정적인 영업환경 전개가 지속됨에 따라 중·고등부 온라인 모두 전년대비 부진할 것으로 예상된다.
온라인 부문은 3분기 고등부, 초·중등부 모두 부진 YoY 20% 매출 감소가 예상되며, 전 분기 추이가 다음 분기에도 영향을 미쳐 2012년 연말까지는 급격한 실적 개선을 기대하기 어려울 것으로 판단한다.
다만, 오프라인 부문, 즉, 학원의 3분기 매출은 전년대비 9.6% 성장한 279억원으로 양호한 매출이 예상된다. 이는 2011년 개설된 평촌학원에서의 신규 매출 기여가 발생할 뿐만 아니라 상대적으로 온라인에 비해 로열티가 높은 회원, 즉, 상위권 및 재수생의 비중이 높아 EBS-수능 연계 출제의 여파가 적을 것으로 예상되기 때문이다.
3분기 영업이익은 전년동기대비 23.8% 감소한 222억원 수준으로 예상돼 2분기 감소추이를 이어 갈 것으로 예상되는데, 온라인 부문에서의 외형 감소가 커 이에 따른 고정비 효과가 발생하고, 매출 비중이 증가하고 있는 오프라인의 경우 강사 지급 수수료율이 온라인보다 높아 이에 따른 이익률 희석이 불가피 할 것으로 판단된다.
다만, 2012년 2분기와 같이 전년도 팀플 기부금 충당금 초과 발생 분에 대한 비용인식과 같은 일회성 비용 증가 가능성은 제한적일 것으로 예상한다.
2014년도 수능 개편안 발표 이후, 주요 과목에서 A/B 형으로 시험의 난이도가 이분화 됨에 따라 EBS-수능 연계율 희석효과에 대한 시장의 기대감이 높아지고 있다. 하지만 이는 아직 외형상의 변화일 뿐 아직은 명확한 근거를 찾기 어렵다.
오히려, 2014년도 수능 개편안 역시 정부의 쉬운 수능을 통한 사교육 경감정책의 기조 강화 의지로 해석되어, A/B형 모두 70%의 EBS 출제 연계율을 유지할 것으로 전망된다.
물론, 2014년도 수능에 대한 구체적인 세부 시행안 발표 및 실제 수능의 가늠자 역할을 하는 2013년 5월 예비시험에서 급격한 출제 방향성 전환이 이루어질 수도 있다. 이 경우, EBS 의존도 하락 현상이 나타나 메가스터디에 우호적인 방향으로 영업 환경이 급 반전할 수도 있다.
하지만, 교육과정평가원과 대학 측의 변별력 있는 수능에 대한 요구를 급진적으로 적용하기에는 마찰요소 발생 가능성이 높다.
따라서, 현재로써는 섣부른 낙관적 전망 보다는 한 박자 빠른 업황 반전 시그널 포착에 주력해야 할 시점이다.
메가스터디의 주요 자회사는 전문대학원 시험 대비 사업을 하는 메가엠디와 편입준비시장의 아이비김영이다. 상반기에 성수기 매출호조를 달성했던 메가엠디의 경우 3분기에도 전년대비 양호한 매출 성장을 보이며 연간 예상치를 무난히 달성할 수 있을 것으로 보인다. 반면 본격적인 겨울철 성수기를 맞이한 아이비김영은 경쟁사 피엠디아카데미의 편입시장 진출로 MS 하락이 수반됨에 따라 예상치를 밑도는 3분기 매출이 예상된다. 또한 편입시장 경쟁강도 상승으로 마케팅 비용 증가함에 따라 이익규모도 축소될 것으로 전망되어 메가스터디의 연결 수익 역시 전망치 달성이 어려울 것으로 보인다.
신영증권은 메가스터디가 2012년 11월 8일 실시 예정인 실제 수능에서도 EBS 연계출제율 70%는 달성될 것으로 예상되고, 3분기 실적 또한 1, 2분기의 부진한 실적 추이를 이어갈 것으로 판단한다. 다만, 3, 4분기 실적부진은 기존 예상치에 부합하는 수준으로 보여 추가적인 실적 하향은 하지 않았다.
하지만, 최근 낮아진 주가 상승여력을 감안하여 투자의견은 기존 매수(B)에서 중립으로 하향한다.
현재, 신영증권은 메가스터디의 2012년 예상 EPS는 7,501원으로 전년대비 25% 감소할 것으로 추정하는데, 여기에 부정적 영업환경을 고려한 메가스터디의 과거 3개년 최저 평균 주가수익률(PER)을 25% 할인한 목표배수 10.3배를 적용할 경우 메가스터디의 적정한 주가 수준은 77,000원으로 판단된다.
신영증권은 메가스터디에 대해 감익 폭 대비 주가 수준은 여전히 낮으며 연말 배당매력 높아 투자 Risk 요인 크지 않으나 2013년 영업환경에 대한 불확실성을 고려할 때 현재로써 비중확대는 유효하지 않을 것으로 판단한다.
2012년 하반기~ 2013년 상반기에 나올 각종 지표들을 통해 메가스터디의 영업환경 개선 시그널이 확인되기 전까지는 보수적인 투자관점을 유지한다.
투자의견 중립, 목표주가 77,000원
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포스코, 현대차
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